創(chuàng)新是強(qiáng)化定價(jià)地位的必然選擇 定價(jià)權(quán)是衡量期貨市場功能發(fā)揮的重要標(biāo)志

創(chuàng)新是強(qiáng)化定價(jià)地位的必然選擇 定價(jià)權(quán)是衡量期貨市場功能發(fā)揮的重要標(biāo)志。經(jīng)過多年發(fā)展，雖然國內(nèi)期貨市場的價(jià)格影響力不斷提升，但是定價(jià)地位仍面臨境內(nèi)境外市場的多重競爭。以國內(nèi)較為成熟的有色金屬期貨和新興的鋼材期貨為例，有色金屬期貨仍以“倫敦價(jià)”作為定價(jià)基準(zhǔn)；新興的鋼材期貨方面，代表品種螺紋鋼期貨合約以9.3億張的成交量位居2016年全球商品期貨交易量之首，螺紋鋼期貨價(jià)格已成為境內(nèi)現(xiàn)貨市場的風(fēng)向標(biāo)，并逐漸被接受為現(xiàn)貨貿(mào)易的定價(jià)基準(zhǔn)，成為年度資本市場的焦點(diǎn)之一。不過，由于螺紋鋼期貨合約的內(nèi)向性，使其對國際鋼材貿(mào)易的定價(jià)影響尚未充分顯現(xiàn)，以生產(chǎn)企業(yè)、資訊機(jī)構(gòu)、電商平臺(tái)報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)的傳統(tǒng)定價(jià)模式在現(xiàn)貨貿(mào)易中仍占有一定比例。 根據(jù)套保原理，定價(jià)基準(zhǔn)決定著期現(xiàn)的相關(guān)性，進(jìn)而影響期現(xiàn)對沖或套保效率，最終影響實(shí)體企業(yè)對套保市場的選擇。在全球市場競爭激烈的背景下，定價(jià)權(quán)旁落他國或會(huì)引導(dǎo)套保資金外流，并弱化本國對相關(guān)大宗商品定價(jià)市場的監(jiān)管和影響，一定程度上又會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制影響到本國的經(jīng)濟(jì)安全，所以定價(jià)權(quán)的重要性不言而喻。 那么對強(qiáng)化定價(jià)地位如何理解并落實(shí)呢？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于引導(dǎo)期貨市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)精確對接，定價(jià)權(quán)應(yīng)該是對定價(jià)基準(zhǔn)的主導(dǎo)或輸出，從國家層面講，是本國資本力量對定價(jià)基準(zhǔn)的影響；從市場間的競爭講，是所屬平臺(tái)對定價(jià)基準(zhǔn)和定價(jià)機(jī)制的確立，這是決定期貨市場對現(xiàn)貨市場輻射和引導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)鍵。例如，美聯(lián)儲(chǔ)曾提出過，銀行間隔夜貸款利率和國債隔夜質(zhì)押回購利率兩個(gè)倫敦同業(yè)拆借利率替代選擇方案，意圖顯然是為將美元資產(chǎn)定價(jià)權(quán)掌控在美國本土機(jī)構(gòu)，采用以在岸資產(chǎn)作為離岸及全球的定價(jià)基準(zhǔn)。 國內(nèi)期貨市場強(qiáng)化定價(jià)地位的目標(biāo)同樣應(yīng)該是向境內(nèi)乃至全球輸出大宗商品貿(mào)易的定價(jià)基準(zhǔn)和定價(jià)機(jī)制。境內(nèi)平臺(tái)如果僅滿足于交易規(guī)模，而忽視定價(jià)基準(zhǔn)的輸出，則意味著對定價(jià)權(quán)的主動(dòng)放棄，這有悖于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。從長遠(yuǎn)來看，期貨市場定價(jià)地位的確立，任重道遠(yuǎn)。如何實(shí)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨定價(jià)基準(zhǔn)的對接，如何實(shí)現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢，樹起全球商品市場的定價(jià)標(biāo)桿，創(chuàng)新戰(zhàn)略不可或缺。 創(chuàng)新是提升套保效率的客觀要求 套期保值效率是衡量期貨市場運(yùn)行質(zhì)量的重要指標(biāo)，是期貨市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要保證。套期保值的最高效率應(yīng)是實(shí)現(xiàn)精確套保，即期現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)完全對沖或交割供需完全平衡。從市場實(shí)踐來看，精確套保受制于多重因素，而較難在場內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)。就制度層面而論，實(shí)物交割環(huán)節(jié)因居于保值鏈終端和期現(xiàn)收斂點(diǎn)，成為精確套保“最后一公里”的瓶頸。究其原因，我國期貨市場發(fā)展歷程短，多層次市場體系尚未完整構(gòu)建，期現(xiàn)對接處的“最后一公里路況”和發(fā)達(dá)市場不盡相同，在借鑒成熟市場的制度或模式時(shí)，若不能有效對接本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體環(huán)境，標(biāo)準(zhǔn)化保值和個(gè)性化需求間的矛盾難免顯現(xiàn)，從而影響精確套保的實(shí)現(xiàn)。我們不妨從不同的套保路徑來具體分析上述矛盾成因： 第一，場內(nèi)交割制度的局限。實(shí)物交割是基于場內(nèi)平臺(tái)完成套期保值的一條途徑，優(yōu)點(diǎn)是保值鏈前端的定價(jià)和后端的交割無縫連接，而構(gòu)成完整的套保閉環(huán)。然而，在現(xiàn)行以交易所為中央對手方的交割結(jié)算模式下，供給側(cè)的最便宜可交割實(shí)物和需求側(cè)的個(gè)性化要求不易平衡，從而在交割端形成品牌、規(guī)格、地點(diǎn)、時(shí)間等方面的結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配，導(dǎo)致套保結(jié)果偏離目標(biāo)，形成所謂標(biāo)準(zhǔn)化保值和個(gè)性化需求的矛盾，這是眾多套保企業(yè)回避交割、商品期貨市場整體交割率偏低的主因。 從制度層面分析，可謂是公平和效率難以兼顧。那么被許多市場人士寄予期望的場外倉單市場或現(xiàn)貨平臺(tái)能否彌補(bǔ)上述場內(nèi)制度的局限呢？從市場邏輯上看，其不失為一條有效的途徑，但需要指出的是，場外市場同樣面臨公平和效率的權(quán)衡，尤其是如果出現(xiàn)做市商控制了交割倉庫和倉單資源的情況，其提供的倉單流動(dòng)性可能換來的是保值企業(yè)對超出其期望值的倉單串換溢價(jià)和基差風(fēng)險(xiǎn)的承接，最終也難保證市場整體效率的實(shí)現(xiàn)。 第二，基差風(fēng)險(xiǎn)的存在。期現(xiàn)對沖是完成套期保值的另一條路徑，但是由于基差風(fēng)險(xiǎn)的存在，簡單的套保策略較難實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的完全對沖。 第三，保值策略的短板。理論上，我們熟知的基差定價(jià)模式是實(shí)現(xiàn)精確套保的一條理想路徑，但是相對場內(nèi)平臺(tái)而言，基差定價(jià)所基于的場外市場在流動(dòng)性、公信力上的短板，是影響其推廣和效率的主因。 放眼未來，無論是中國制造2025還是工業(yè)4.0，共同特征是信息技術(shù)、智能技術(shù)、柔性生產(chǎn)的有機(jī)結(jié)合，整個(gè)生產(chǎn)形態(tài)由需求側(cè)引導(dǎo)供給側(cè)，制造企業(yè)對未來發(fā)生的供應(yīng)鏈上下游的原料、物流、融資的成本控制，越來越趨向精準(zhǔn)化要求，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)對期貨市場的要求來看，就是套期保值的精確化和定制化趨勢。 創(chuàng)新要找準(zhǔn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“痛點(diǎn)” 痛則不通，期貨市場唯有找準(zhǔn)“痛點(diǎn)”才能明確補(bǔ)短板、強(qiáng)優(yōu)勢的方向。如上所述，期貨市場回歸本源的關(guān)鍵在于定價(jià)和保值功能的有效發(fā)揮，而上述功能發(fā)揮的主“痛點(diǎn)”在于連接，其中既包含期現(xiàn)連接，又涵蓋內(nèi)外連接。需要強(qiáng)調(diào)的是，這里的“痛”并無貶義，也非指期貨市場存在“不通”之癥，而是相對于進(jìn)一步提升市場間連接深度的更高目標(biāo)而言。下面具體分析上述“痛點(diǎn)”及成因： 其一為期現(xiàn)連接之“痛”，焦點(diǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化保值和個(gè)性化需求間的矛盾，尚未從制度上找到基于帕累托最優(yōu)的理想解決之道，這是影響期現(xiàn)深度融合的主因；其二為內(nèi)外連接之“痛”，表現(xiàn)為相關(guān)政策和制度因素決定了境內(nèi)期貨市場目前仍屬相對內(nèi)向性的市場，而一個(gè)對全球交易者開放、以本國貨幣計(jì)價(jià)、決定全球定價(jià)基準(zhǔn)的“標(biāo)桿平臺(tái)”，對本國貨幣的國際化以及透過大宗商品價(jià)格，對本國或全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的意義無需多言。 通則不痛，那么該如何“疏通”？“痛點(diǎn)”即為創(chuàng)新著力點(diǎn)，筆者建議從 “接口”的構(gòu)建和創(chuàng)新著手，具體可分兩個(gè)方向： 第一是期現(xiàn)連接。期現(xiàn)連接的目標(biāo)在于推動(dòng)套保的精確化和定制化，促進(jìn)交易者結(jié)構(gòu)的改善，引導(dǎo)大宗商品市場由期現(xiàn)相對錯(cuò)位走向期現(xiàn)一體。那么具體連接路徑如何開辟呢？ 首先，組合型基差定價(jià)策略?；罱灰滓咽瞧诂F(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)的主要模式之一，組合型基差定價(jià)策略則進(jìn)一步把基差定價(jià)、期轉(zhuǎn)現(xiàn)和供應(yīng)鏈金融相結(jié)合，突出期現(xiàn)捆綁效應(yīng)和延長風(fēng)險(xiǎn)管理鏈條，以實(shí)現(xiàn)精確套保目標(biāo)。 其次，廠庫交割制度的再創(chuàng)新?，F(xiàn)行的商品期貨廠庫交割制度源于境外市場，并不能全面解決交割環(huán)節(jié)的供需結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配而導(dǎo)致的期現(xiàn)脫節(jié)矛盾。廠庫交割制度的再創(chuàng)新在于利用基準(zhǔn)交割地的錨定效應(yīng)，改變交割環(huán)節(jié)的供給側(cè)主導(dǎo)為需求側(cè)主導(dǎo)，從而實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化保值和個(gè)性化需求的無縫對接。同時(shí)，有效解決了期貨交割制度中有關(guān)倉庫布局和升貼水設(shè)置難題，并為合約不連續(xù)現(xiàn)象對于套保效率的負(fù)面影響提供了一條解決路徑。 最后，基差交易產(chǎn)品化和連續(xù)交割制度。眾所周知，影響套期保值效率的根源在于基差風(fēng)險(xiǎn)，而基差風(fēng)控的場內(nèi)化、產(chǎn)品化和實(shí)物交割的連續(xù)化，正是為有效解決主力合約不連續(xù)、無法即期交割提供了一條新途徑，并引導(dǎo)大宗商品市場實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)一體的目標(biāo)。 整體而言，以期現(xiàn)“接口”的構(gòu)建和創(chuàng)新為切入點(diǎn)，以保值效率的提升為目標(biāo)，或基于策略、或基于制度、或基于產(chǎn)品，殊途同歸。需要指出的是，多年來期貨市場一直關(guān)注的部分品種主力合約不連續(xù)現(xiàn)象乃問題表象，由此對套保效率的負(fù)面影響才是問題的本質(zhì)，而引導(dǎo)期現(xiàn)對接、提升套保效率恰是對應(yīng)的治本之道。 第二是內(nèi)外連通。內(nèi)外市場的連通和一體化，是境內(nèi)市場國際化和確立全球定價(jià)地位的必要條件。作為商品期貨市場，開放必然涉及交易和交割兩個(gè)層面，前者涉及資金的跨境流動(dòng)，后者關(guān)乎實(shí)物的跨境配置。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，交割模式的選擇、交割倉庫的布局、交割資源的配置等制度設(shè)計(jì)，均可能會(huì)對境內(nèi)市場爭奪全球定價(jià)基準(zhǔn)地位產(chǎn)生牽動(dòng)效應(yīng)。 另外，有必要指出的是，“外向性”品種是否一定要選擇純保稅交割，而“內(nèi)向性”品種則要對應(yīng)純完稅交割模式呢？筆者認(rèn)為，基于目前的進(jìn)出口和跨境人民幣政策，依托境內(nèi)現(xiàn)貨市場的體量優(yōu)勢和期貨市場上市品種既有的流動(dòng)性優(yōu)勢，吸引境外交易者主動(dòng)融入境內(nèi)活躍市場，形成捆綁效應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的國際化目標(biāo)應(yīng)是揚(yáng)長避短之策。反之，在沒有境內(nèi)市場流動(dòng)性先行鋪墊的情況下，內(nèi)外分開策略可能事倍功半。比如，在已上市完稅合約的同時(shí)，再設(shè)一個(gè)保稅合約，在沒有境內(nèi)市場流動(dòng)性先行鋪墊的情況下，意圖另行打造一個(gè)以吸引全球投資者為主的國際平臺(tái)。更重要的是，內(nèi)外市場無論是平臺(tái)還是合約上的涇渭分明，皆不利于傳導(dǎo)中國力量對國際定價(jià)的影響。 那么針對上述矛盾，創(chuàng)新著力點(diǎn)在何處？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于發(fā)揮市場在交割資源配置中的決定性作用。以銅和鋁的保稅交割為例，經(jīng)實(shí)踐，其制度“痛點(diǎn)”顯然在于定價(jià)和配置，找準(zhǔn)了關(guān)鍵點(diǎn)，優(yōu)化方向也就是非難題了。建議盡快推出保稅交割“2.0版”，以著力于主動(dòng)引導(dǎo)交割資源的內(nèi)外連通和推進(jìn)期貨市場的對外開放。需要指出的是，在上海黃金交易所啟動(dòng)國際版、港交所推出以離岸人民幣及美元計(jì)價(jià)的實(shí)物交收黃金期貨合約的背景下，建議在已上市的黃金期貨中，同時(shí)引入連續(xù)交割和保稅交割制度，以先行在實(shí)物交割層面實(shí)現(xiàn)黃金市場的期現(xiàn)對接和內(nèi)外連通。相對其他品種，黃金期貨在市場影響、交割模式等方面的特殊性，將令其創(chuàng)新的示范效應(yīng)、內(nèi)外聯(lián)動(dòng)效應(yīng)、服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)效應(yīng)更為明顯。 整體來看，市場連通需要制度創(chuàng)新來搭建路徑。筆者以為，基于構(gòu)建高效、閉環(huán)保值鏈的考慮，在制度設(shè)計(jì)上，保值端宜相對集中，實(shí)物端應(yīng)各行其道。然而，作為核心平臺(tái)，交易所一定要掌握市場間連接的主導(dǎo)權(quán)，要給出有效的連接途徑，關(guān)鍵在于“接口”的構(gòu)建，這恰恰需要制度創(chuàng)新來驅(qū)動(dòng)。 構(gòu)建體系優(yōu)勢是創(chuàng)新競爭的關(guān)鍵 市場經(jīng)濟(jì)是競爭經(jīng)濟(jì)，期貨市場若不能取得競爭優(yōu)勢，就無從談及市場地位和功能發(fā)揮。那么大宗商品市場未來的競爭格局會(huì)怎樣呢？按照傳統(tǒng)思維理解，期現(xiàn)市場分別以滿足標(biāo)準(zhǔn)化保值和個(gè)性化需求的特點(diǎn)各司其職，但是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代是顛覆式創(chuàng)新的時(shí)代，未來是否出現(xiàn)期現(xiàn)邊界模糊，甚至合二為一的結(jié)局呢？筆者認(rèn)為，大宗商品市場未來的競爭格局必將從規(guī)模比拼走向體系競爭和效率競爭。 展望未來，為推動(dòng)期現(xiàn)深度融合、提升平臺(tái)競爭力、回歸金融服務(wù)實(shí)體本源，商品期貨市場應(yīng)逐步朝著全鏈條風(fēng)險(xiǎn)管理模式方向發(fā)展，構(gòu)筑貫穿貿(mào)易、保值、物流、金融各功能的體系優(yōu)勢，并逐步實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)： 第一，期現(xiàn)合一、內(nèi)外一體。套期保值趨向精確化和定制化，主力合約不連續(xù)、標(biāo)準(zhǔn)化和個(gè)性化矛盾等制度短板得以有效彌補(bǔ)。 第二，定價(jià)和保值同步。基差交易的場內(nèi)化和產(chǎn)品化，強(qiáng)化期現(xiàn)“捆綁效應(yīng)”，引導(dǎo)精確套保，豐富期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富管理工具，推進(jìn)大宗商品貿(mào)易定價(jià)和保值的同步。 第三，F(xiàn)inTech助力場內(nèi)外市場的連接。在安全合規(guī)的前提下，區(qū)塊鏈技術(shù)或試水場外市場交易和清算領(lǐng)域。比如，基差交易中，標(biāo)準(zhǔn)化保值在場內(nèi)市場，而對速度或?qū)崟r(shí)性相對要求不高的非標(biāo)倉單的交割清算，可借助場外區(qū)塊鏈技術(shù)，從而實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化、中心化和去中心化，場內(nèi)和場外既有機(jī)連接，又各司其職。 第四，倉單管理系統(tǒng)向現(xiàn)貨領(lǐng)域延伸。自動(dòng)識(shí)別、定位跟蹤、視頻監(jiān)控和云計(jì)算等技術(shù)逐步對接倉單管理系統(tǒng)，構(gòu)建物聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)交割貨物的智能化管理，期貨交易所基于核心平臺(tái)優(yōu)勢，以交割倉庫為切入點(diǎn)，逐步拓展對現(xiàn)貨領(lǐng)域的“軟件即服務(wù)”，匯集大數(shù)據(jù)，實(shí)施云監(jiān)管，對接下游的物流和供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，從而擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)倉單對現(xiàn)貨領(lǐng)域的覆蓋率，強(qiáng)化期貨市場的滲透力和影響力，有效隔離系統(tǒng)外領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)入，進(jìn)一步突出自身風(fēng)控優(yōu)勢和能力優(yōu)勢。 第五，重塑大宗商品市場競爭格局。期現(xiàn)市場的深度融合、保值鏈和供應(yīng)鏈的無縫對接，推動(dòng)期貨市場由平臺(tái)優(yōu)勢走向以交易所為核心平臺(tái)的體系優(yōu)勢，進(jìn)而重塑大宗商品市場競爭格局，突出期貨市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可或缺的作用，吸引場外市場主動(dòng)依附和對接期貨市場，進(jìn)一步強(qiáng)化期貨市場的頂層地位和體系優(yōu)勢。 第六，供應(yīng)鏈金融對接期貨市場將成為下一片藍(lán)海，但是“金融為表，實(shí)體為里”是原則，連接的構(gòu)建同樣是關(guān)鍵，節(jié)奏上需把握好政策方向，順勢而為。 綜合以上分析，期貨市場構(gòu)建體系優(yōu)勢要把握好基準(zhǔn)、精確、連接三個(gè)要素，沒有基準(zhǔn)就無從標(biāo)桿，沒有精確就難言效率，沒有連接就不成體系?？傊?，創(chuàng)新的關(guān)鍵在于落到實(shí)處，不僅要知道應(yīng)該做什么，而且要明白應(yīng)該怎么做，期貨市場的創(chuàng)新需要“擼起袖子加油干”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。