光迅科技：高速光芯片逐步突破 助力公司盈利能力提升 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城國(guó)瑞證券有限公司 研究員：李志偉 公司業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)穩(wěn)定

光迅科技：高速光芯片逐步突破 助力公司盈利能力提升 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城國(guó)瑞證券有限公司 研究員：李志偉 公司業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)穩(wěn)定。公司2017年前三季度營(yíng)業(yè)收入為34.02億元，同比增長(zhǎng)11.41%，歸母凈利潤(rùn)為2.52億元，同比增長(zhǎng)19.00%。2016年公司營(yíng)業(yè)收入為40.59億元，同比增長(zhǎng)29.79%，歸母凈利潤(rùn)為2.85億元，同比增長(zhǎng)17.15%，2012-2016年?duì)I業(yè)收入CAGR為17.86%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為15.49%。公司費(fèi)用率自2016年以來(lái)有所下降，體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的費(fèi)用管控能力。公司的ROA、ROE在2012-2014年期間連續(xù)下降，主要受運(yùn)營(yíng)商投資增長(zhǎng)緩慢以及公司進(jìn)行園區(qū)搬遷等因素影響；2014-2016年，公司ROA、ROE逐漸回升。 數(shù)據(jù)通信領(lǐng)域成為光模塊光器件市場(chǎng)新增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)CiscoGCI報(bào)告，2015年全球數(shù)據(jù)中心IP流量約為4.68ZB/年，預(yù)計(jì)到2020年達(dá)到15.33ZB/年，2015-2020年CAGR為26.8%，其中數(shù)據(jù)中心內(nèi)部流量約為11.77ZB/年，CAGR為26.8%。Cisco還預(yù)測(cè)全球超級(jí)數(shù)據(jù)中心將從2015年259個(gè)增長(zhǎng)到2020年的485個(gè)，超級(jí)數(shù)據(jù)中心的服務(wù)器數(shù)量占全部數(shù)據(jù)中心服務(wù)器的比重將從21%增長(zhǎng)到47%。為了便利數(shù)據(jù)中心內(nèi)部數(shù)據(jù)交換，葉脊架構(gòu)網(wǎng)絡(luò)將得到更加廣泛的應(yīng)用，對(duì)光模塊的需求較傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)將成倍增加。Lightcounting預(yù)測(cè)2017-2021年全球電信市場(chǎng)光模塊/光器件銷售收入CAGR約為10%左右，而2017-2021年全球云計(jì)算中心市場(chǎng)光模塊/光器件銷售收入平均增速約為20%左右。 芯片-器件-模塊縱向一體，25G芯片進(jìn)展良好。公司國(guó)內(nèi)少數(shù)幾個(gè)具備芯片-器件-模塊縱向一體化的光模塊/光器件廠商，2016年，公司增資控股法國(guó)Almae，獲得了10G以上光芯片的研發(fā)和生產(chǎn)能力。根據(jù)公司公告，目前10GEML已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批量出貨，25GEML和DFB正在研發(fā)測(cè)試中，預(yù)計(jì)2018年第二季度實(shí)現(xiàn)小批量出貨。高速率光芯片在研發(fā)和生產(chǎn)上的突破，將推動(dòng)公司毛利率提升，有助于公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位。 投資建議：在公司傳輸、接入和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)的前提下，我們預(yù)計(jì)公司、2018以及2019年的EPS分別為0.58元、0.74元和0.94元，對(duì)應(yīng)P/E分別為45.03倍、35.30倍和27.79倍。目前通信傳輸設(shè)備行業(yè)最新市盈率為34.47倍，考慮到公司高速光芯片量產(chǎn)、5G背景下電信市場(chǎng)對(duì)高速光模塊需求逐步提升以及數(shù)據(jù)通信市場(chǎng)的逐步放量，我們認(rèn)為公司估值仍具一定上升空間，因此首次給予其“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)通信市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期；25G光芯片推進(jìn)不及預(yù)期。 網(wǎng)宿科技：差異化競(jìng)爭(zhēng)格局形成 毛利率企穩(wěn)回升 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城國(guó)瑞證券有限公司 研究員：李志偉 營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率逐步企穩(wěn)。根據(jù)公司2017年業(yè)績(jī)快報(bào)，2017年公司營(yíng)業(yè)收入為53.58億元，同比增長(zhǎng)20.50%，歸母凈利潤(rùn)為8.26億元，同比增長(zhǎng)33.92%。2012-2016年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為52.84%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為86.32%。2016年至2017年上半年，受CDN行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司毛利率急劇下降，但2017年三季度以來(lái)開(kāi)始企穩(wěn)回升，已經(jīng)連續(xù)兩季度環(huán)比上漲。 全球IP流量繼續(xù)增長(zhǎng)，推動(dòng)CDN需求進(jìn)一步提升。根據(jù)Cisco報(bào)告，2015年全球IP流量為72.5EB/月，2020年全球IP流量將達(dá)到194.4EB/月，2015-2020年CAGR為22%，其中消費(fèi)類視頻流量增長(zhǎng)更加明顯，CAGR約為31%，預(yù)計(jì)2020年占總IP流量達(dá)57%。全球IP流量的快速增長(zhǎng)，帶來(lái)CDN市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，多家咨詢機(jī)構(gòu)均預(yù)測(cè)全球CDN市場(chǎng)未來(lái)幾年的復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)25%。 差異化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸形成。目前，國(guó)內(nèi)CDN服務(wù)商大體可以分為三大陣營(yíng)：一是以網(wǎng)宿科技、藍(lán)汛為首的專業(yè)CDN服務(wù)商，二是以阿里云、騰訊云為代表的云服務(wù)商，三是以星域CDN、云帆加速為代表的創(chuàng)新型CDN服務(wù)商。由于近年云CDN服務(wù)商和創(chuàng)新型CDN服務(wù)商的低價(jià)策略，專業(yè)CDN服務(wù)商的業(yè)績(jī)均出現(xiàn)了一定程度的下滑。但考慮到各CDN服務(wù)商所提供產(chǎn)品、服務(wù)的性能和定位不同，我們認(rèn)為目前CDN行業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)格局已形成，進(jìn)一步大幅殺價(jià)的可能性不大。 積極推進(jìn)云計(jì)算與CDN的結(jié)合。公司充分利用已有的豐富節(jié)點(diǎn)資源，積極推進(jìn)云計(jì)算與CDN的結(jié)合，已實(shí)現(xiàn)節(jié)點(diǎn)的云化改造。公司利用云技術(shù)，推出了全速云產(chǎn)品，面向成長(zhǎng)型企業(yè)提供以云加速為主的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。另外，公司也積極提供云計(jì)算、云安全等云服務(wù)，滿足客戶多樣化的需求，并于2017年8月獲得了“互聯(lián)網(wǎng)資源協(xié)作服務(wù)業(yè)務(wù)”經(jīng)營(yíng)許可。 內(nèi)生+外延，加大力度發(fā)掘海外市場(chǎng)。公司目前已在香港、美國(guó)、愛(ài)爾蘭、印度、馬來(lái)西亞等國(guó)家和地區(qū)設(shè)立子公司，公司計(jì)劃投入10.68億元用于“海外CDN”項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)于2018年6月完成。此外，公司積極通過(guò)外延方式加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展，2017年上半年公司收購(gòu)韓國(guó)公司CDNetworks97.82%的股權(quán)以及俄羅斯公司CDN-videoLLC70%股權(quán)。 投資建議：在公司CDN服務(wù)業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)且毛利率維持穩(wěn)定的前提假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司2017、2018以及2019年的EPS分別為0.343元、0.409元和0.498元，對(duì)應(yīng)PE分別為36.27倍、30.42倍和24.98倍。目前通信配套服務(wù)行業(yè)最新市盈率為44.22倍，考慮到趨穩(wěn)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局以及公司已在CDN領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為隨著下游應(yīng)用對(duì)CDN的需求的進(jìn)一步提升，公司有望在競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，公司的估值仍具有一定的上升空間，因此首次給予其“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：毛利率意外下降風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。 長(zhǎng)生生物：收入利潤(rùn)雙高增長(zhǎng) 四價(jià)流感有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：方正證券股份有限公司 研究員：周小剛 公司發(fā)布2017年度報(bào)告：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入15.53億元，同比52.60%；歸母凈利潤(rùn)5.65億元，同比32.95%；EPS為0.58元，同比31.82%。 受益疫苗量?jī)r(jià)齊升，經(jīng)營(yíng)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)雙高增長(zhǎng)。 2017年隨著“山東疫苗事件”影響消除，民眾主動(dòng)接種意愿提升，疫苗行業(yè)逐步復(fù)蘇，同時(shí)銷售模式調(diào)整導(dǎo)致出廠價(jià)提高，在“量?jī)r(jià)齊升”的刺激下公司的收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)雙高增長(zhǎng)，符合我們此前的預(yù)期。而收入端增長(zhǎng)明顯快于利潤(rùn)端，主要是疫苗出廠價(jià)由“低開(kāi)”轉(zhuǎn)“高開(kāi)”所導(dǎo)致，根據(jù)我們的調(diào)研信息，多數(shù)疫苗產(chǎn)品出廠價(jià)幾乎翻了一番。同時(shí)，由于疫苗流通由原來(lái)的“經(jīng)銷制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙黄敝啤?，渠道?jiǎn)化所節(jié)省的費(fèi)用部分轉(zhuǎn)化為廠家利潤(rùn)。因此，公司在疫苗量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)下實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)同步增長(zhǎng)。另外，公司非經(jīng)常損益6700萬(wàn)元，主要為投資理財(cái)收益。 費(fèi)用率有所提升，盈利能力保持穩(wěn)定，且盈利質(zhì)量好。 2017年公司銷售費(fèi)用5.83億元，同比大幅增長(zhǎng)152.52%，主要受營(yíng)銷模式調(diào)整的影響、以及推廣力度加大所致；管理費(fèi)用1.54億元，同比增長(zhǎng)39.01%，低于收入增長(zhǎng)；財(cái)務(wù)費(fèi)用7.46萬(wàn)元，同比翻番增長(zhǎng)，主要系匯兌損益增加和存款購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品收益計(jì)入投資收益所致。整體費(fèi)用率有所上升，但公司盈利能力保持穩(wěn)定：產(chǎn)品毛利率86.55%，比2016年提高7個(gè)百分點(diǎn)以上；凈利率36.54%，雖然比2016年有所下滑，但與“疫苗新政”實(shí)施之前的2015年相比基本穩(wěn)定。另外，公司銷售產(chǎn)品收到的現(xiàn)金14.50億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額4.86億元，公司盈利質(zhì)量好。 “水痘+帶狀皰疹+23價(jià)肺炎+寨卡疫苗+出口市場(chǎng)”有望進(jìn)一步打開(kāi)公司成長(zhǎng)空間。 A)水痘疫苗1針變2針，公司是國(guó)內(nèi)唯一可以同時(shí)對(duì)1-12歲及13歲及以上人群接種2劑水痘疫苗的廠家，理論市場(chǎng)有望翻翻達(dá)40億；B)帶狀皰疹疫苗處于III期臨床階段，有望2019/2020年獲批上市，其臨床進(jìn)展遠(yuǎn)領(lǐng)先進(jìn)口及國(guó)內(nèi)產(chǎn)家，有望搶先獲批成為獨(dú)家品種，目前國(guó)外銷售額近7億美金；C)23價(jià)肺炎已獲臨床批件，有望2020/2021獲批上市；D)受讓中國(guó)微生物所寨卡疫苗制備專有技術(shù)，目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)廠家電報(bào)；此外，定增項(xiàng)目新增水痘產(chǎn)能2500萬(wàn)人份和狂苗產(chǎn)能1100萬(wàn)人份，預(yù)計(jì)2018/19年投產(chǎn)，未來(lái)隨著水痘疫苗一針變兩針的逐漸推廣和出口市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)拓，產(chǎn)能將逐步釋放。 盈利預(yù)測(cè)與估值受益四價(jià)流感上市放量以及國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)的高景氣度，我們測(cè)算2018-2020年公司EPS分別為0.81/0.97/1.15元，對(duì)應(yīng)PE為21/17/15倍。我們自3月5號(hào)重點(diǎn)推薦，目前股價(jià)仍低于增發(fā)價(jià)，具有安全邊際；考慮到公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，賬上資金25億有外延預(yù)期，目前處于價(jià)值底部，強(qiáng)烈推薦，目標(biāo)價(jià)22元。 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫苗市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期；渠道整合風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。 華鐵股份：深耕軌交行業(yè) 受益行業(yè)回暖 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：廣發(fā)證券股份有限公司 研究員：劉芷君，羅立波 行業(yè)總體判斷：度過(guò)低谷，迎來(lái)回暖：2016~2017年軌交行業(yè)投資趨于平穩(wěn)，新線投產(chǎn)減少，形成行業(yè)需求上的回調(diào)，而在2017年末，隨著“復(fù)興號(hào)”的密集采購(gòu)，鐵路投資的回調(diào)期宣告結(jié)束。展望2018年，鐵總年初工作會(huì)議時(shí)提出2018年鐵路投資計(jì)劃為7320億元，目標(biāo)新投新線4000公里，其中高鐵計(jì)劃新投產(chǎn)3500公里，較2017年增長(zhǎng)了40%。同時(shí)，動(dòng)車(chē)組客流增長(zhǎng)持續(xù)強(qiáng)勁，將成為車(chē)輛保有量增長(zhǎng)的基石。行業(yè)拐點(diǎn)清晰，需求回暖。剝離化纖業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)顯著改善：公司于2016年2月收購(gòu)香港通達(dá)100%股權(quán)后全面進(jìn)軍軌道交通業(yè)務(wù)，并于2017年8月完成了化纖資產(chǎn)剝離。香港通達(dá)承諾2015~2017年扣非后凈利潤(rùn)不低于3.12、3.9和4.5億元，2015~2016年香港通達(dá)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)2.97和3.23億元。但虧損的化纖業(yè)務(wù)拖累了2016年上市公司凈利潤(rùn)。在剝離原化纖業(yè)務(wù)后，2017年公司預(yù)告實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)4億~5億元，業(yè)績(jī)顯著改善。 聚焦軌交核心零部件，產(chǎn)品線橫向拓展：公司立足軌道交通領(lǐng)域，從最初的給水衛(wèi)生系統(tǒng)開(kāi)始，不斷延伸擴(kuò)展軌交核心零部件的產(chǎn)品線，目前已可以為客戶提供給水衛(wèi)生系統(tǒng)、備用電源系統(tǒng)、制動(dòng)閘片、煙霧報(bào)警系統(tǒng)、地板布等多種產(chǎn)品。其中給水衛(wèi)生系統(tǒng)和備用電源系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)動(dòng)車(chē)組應(yīng)用的市占率均超過(guò)50%；制動(dòng)閘片已通過(guò)CRCC認(rèn)證，有望成為未來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。從公司未來(lái)發(fā)展策略來(lái)看，公司將繼續(xù)深耕軌交行業(yè)，橫向拓寬產(chǎn)品線，向綜合軌交核心零配件制造商不斷邁進(jìn)。 盈利預(yù)測(cè)和投資建議：預(yù)測(cè)公司2017-2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1，728、1，989和2，351百萬(wàn)元，EPS分別為0.265、0.313和0.355元，按最新收盤(pán)件計(jì)算對(duì)應(yīng)PE分別為32倍、27倍和24倍。軌交車(chē)輛需求有望回升，公司立足軌交領(lǐng)域，產(chǎn)品線不斷延伸，閘片等新業(yè)務(wù)將形成公司未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。首次覆蓋給予公司“謹(jǐn)慎增持”的投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游客戶集中風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)許可/援助到期無(wú)法續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)；香港通達(dá)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 酒鬼酒：底部堅(jiān)實(shí) 彈性可期 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：平安證券股份有限公司 研究員：文獻(xiàn) 4Q17營(yíng)收超預(yù)期。4Q17營(yíng)收同比+48.1%，高于我們+29%的預(yù)期，4Q17凈利同比+38.6%，基本符合我們+37%的預(yù)期和業(yè)績(jī)預(yù)告。 產(chǎn)品聚焦高端，酒鬼酒發(fā)力，內(nèi)參亦量?jī)r(jià)齊升。酒鬼全年銷量5818噸，同比降7.2%，但噸酒價(jià)漲46%，產(chǎn)品聚焦高端，中低檔的湘泉及其他產(chǎn)品銷量下降。高端產(chǎn)品中，位于次高端價(jià)格帶的酒鬼酒系列同比大增55%，應(yīng)是高度柔和紅壇帶動(dòng)，也符合次高端行業(yè)整體高增長(zhǎng)趨勢(shì)，價(jià)格向五糧液看齊的內(nèi)參同比增18%，銷量同比應(yīng)有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。 省外發(fā)力，省內(nèi)仍以穩(wěn)為主。分區(qū)域看，湖南所在華中區(qū)域同比增幅僅10.9%，省外市場(chǎng)主要是華北區(qū)域同比大增103%，應(yīng)是受益于中糧白酒人員并入酒鬼帶來(lái)的渠道擴(kuò)張、樣板市場(chǎng)建設(shè)。 18年“高質(zhì)量、高速度”發(fā)展。管理層16年入主后，開(kāi)啟一系列調(diào)整，效果逐漸顯現(xiàn)，重新明確了主導(dǎo)產(chǎn)品，市場(chǎng)渠道逐步修復(fù)。18年，公司明確“高質(zhì)量、高速度”發(fā)展：產(chǎn)品上全力聚焦內(nèi)參和高度柔和紅壇酒鬼酒兩大戰(zhàn)略單品，并繼續(xù)精減SKU；渠道上繼續(xù)聚集核心和戰(zhàn)略市場(chǎng)，推動(dòng)渠道下沉和扁平化，強(qiáng)化直控終端，并推進(jìn)終端核心店和售點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。 復(fù)蘇加速，彈性可期，維持”推薦”評(píng)級(jí)。酒鬼酒是全國(guó)知名品牌，主力產(chǎn)品線覆蓋200-1000元/瓶?jī)r(jià)格帶，是次高端市場(chǎng)有力競(jìng)爭(zhēng)者。公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)已逐漸穩(wěn)固，復(fù)蘇呈加速之勢(shì)，18、19年可能保持高速發(fā)展。上調(diào)18-19年EPS預(yù)測(cè)約8%、29%至0.82、1.35元，同比增51%、65%，動(dòng)態(tài)PE約29、18倍，維持”推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1)白酒行業(yè)景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)景氣度與價(jià)格走勢(shì)相關(guān)度很高，如果白酒價(jià)格下降，可能導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收增速大幅放緩。2)管理層更換導(dǎo)致業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。白酒企業(yè)受業(yè)務(wù)策略影響大，更換管理層后，如業(yè)務(wù)發(fā)展策略變化大，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)大幅波動(dòng)。3)政策風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)需求、稅率等受政策影響較大，如相關(guān)政策出現(xiàn)變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)有較大影響。 科陸電子：智能電網(wǎng)收益實(shí)現(xiàn) 儲(chǔ)能領(lǐng)域有望成為企業(yè)新爆發(fā)點(diǎn) 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司 研究員：黎韜揚(yáng) 事件：公司發(fā)布2017年年報(bào) 科陸電子2017年年報(bào)顯示，公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.76億元，同比增長(zhǎng)38.40%；歸屬于上市公司凈利潤(rùn)4.59億元，同比增長(zhǎng)68.75%；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.55億元，同比減少182.79%；基本每股收益0.34元，同比增長(zhǎng)47.88%。 簡(jiǎn)評(píng) 盈利能力近期保持穩(wěn)定，降低費(fèi)用成為企業(yè)發(fā)展目標(biāo) 公司2015至2017年凈資產(chǎn)收益率分別為8.45%、10.25%、9.52%，三年來(lái)相對(duì)保持穩(wěn)定。成本費(fèi)用方面，公司2017年年報(bào)顯示，財(cái)務(wù)費(fèi)用與管理費(fèi)用均出現(xiàn)高幅增長(zhǎng)。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用3.25億元，同比增長(zhǎng)32.5%；管理費(fèi)用5.71億元，同比增長(zhǎng)39.33%。本年度財(cái)務(wù)費(fèi)用提升主要由于公司融資規(guī)模及融資成本提升；管理費(fèi)用高額增長(zhǎng)主要由企業(yè)業(yè)務(wù)拓張，新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品的研發(fā)投入提升較高導(dǎo)致。高額費(fèi)用成本影響了公司整體收益水平。公司2018年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)中明確指出，公司需要強(qiáng)化資金管控，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用；提升公司效能，降低管理費(fèi)用。我們認(rèn)為，通過(guò)有效降低相關(guān)費(fèi)用，在產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)小幅下滑的情況下，公司能夠相對(duì)穩(wěn)定其盈利能力。 智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)收益實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)成熟獲利難度提升 2017年年報(bào)顯示，公司智能電網(wǎng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.37億元，占公司2017年總營(yíng)業(yè)收入62.56%，雖與2016年占比66.48%有所下降，但仍為公司的主要收入來(lái)源。作為國(guó)內(nèi)高端電能表產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，公司于2016年先后中標(biāo)國(guó)家電網(wǎng)公司2016年第一批電能表及用電信息采集設(shè)備招標(biāo)采購(gòu)活動(dòng)，南方電網(wǎng)有限責(zé)任公司2016年電能表類第二批框架招標(biāo)項(xiàng)目等智能電網(wǎng)領(lǐng)域國(guó)內(nèi)大型招標(biāo)項(xiàng)目6個(gè)，共計(jì)人民幣約8.43億元，并于2017年逐漸履行完畢，因此2017年實(shí)現(xiàn)高額營(yíng)業(yè)收入；從公司2017年智能電網(wǎng)領(lǐng)域中標(biāo)項(xiàng)目來(lái)看，公司在2017年共中標(biāo)國(guó)家電網(wǎng)公司2017年第一次電能表及用電信息采集設(shè)備招標(biāo)活動(dòng)，秘魯2016-2018民用電表與防竊電電表聯(lián)合采購(gòu)招標(biāo)項(xiàng)目等智能電網(wǎng)領(lǐng)域國(guó)外內(nèi)大型招標(biāo)項(xiàng)目4個(gè)，共計(jì)人民幣約4.23億元。受制于國(guó)網(wǎng)投資下滑而導(dǎo)致公司大型中標(biāo)項(xiàng)目總額有所下滑。此外，由于智能電表技術(shù)目前發(fā)展較為成熟，導(dǎo)致公司該部分業(yè)務(wù)毛利率下降3.55%，未來(lái)盈利難度提升。 據(jù)公告資料，未來(lái)10年我國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)容量將超過(guò)6000億元?？脐戨娮佑?009年開(kāi)始開(kāi)展儲(chǔ)能研究，目前其PCS技術(shù)已達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，是國(guó)內(nèi)鋰電池儲(chǔ)能市場(chǎng)的重要競(jìng)爭(zhēng)者，國(guó)內(nèi)鋰電池儲(chǔ)能市場(chǎng)占有率第一名。公司先后于2016年、2017年中標(biāo)綠色儲(chǔ)能技術(shù)研究院有限公司953萬(wàn)元、15億元電儲(chǔ)能設(shè)施項(xiàng)目，證明公司具有較強(qiáng)的電儲(chǔ)能技術(shù)水平。此外，公司投入4.13億元競(jìng)得位于深圳光明高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)土地約6萬(wàn)平方米，為有效滿足儲(chǔ)能等新能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展對(duì)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地的需求，可見(jiàn)公司未來(lái)預(yù)期將大力發(fā)展儲(chǔ)能項(xiàng)目。從2017年年報(bào)來(lái)看，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)2017年收入4.73億元，同比增長(zhǎng)222.1%，隨著2017年簽訂的總額15億元500MWh電儲(chǔ)能設(shè)施國(guó)際采購(gòu)項(xiàng)目逐漸落實(shí)，預(yù)計(jì)2018年公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入仍會(huì)大幅提升。該業(yè)務(wù)目前雖毛利率僅為21.30%，但其市場(chǎng)規(guī)模極大，可能成為公司規(guī)模擴(kuò)張的新爆點(diǎn)。 全面布局新能源汽車(chē)生態(tài)鏈，研發(fā)智慧充電網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)完善產(chǎn)業(yè)鏈條 三元電池技術(shù)收購(gòu)，有效控制車(chē)輛成本 根據(jù)中汽協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷量分別達(dá)到79.4萬(wàn)輛和77.7萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)53.8%和53.3%。在此背景下，公司在電動(dòng)汽車(chē)電池技術(shù)領(lǐng)域及終端車(chē)輛運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域進(jìn)行了重點(diǎn)戰(zhàn)略布局。2017年，公司收購(gòu)了為上汽通用五菱、江鈴新能源、上海申龍客車(chē)等汽車(chē)廠商提供三元?jiǎng)恿﹄姵氐男袠I(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上?？托履茉从邢薰?。此外，公司還控股新能源車(chē)輛運(yùn)營(yíng)商深圳市中電綠源新能源汽車(chē)發(fā)展有限公司，參股新能源車(chē)輛運(yùn)營(yíng)商地上鐵租車(chē)有限公司，整合有競(jìng)爭(zhēng)力的生產(chǎn)關(guān)鍵零部件的上游企業(yè)，可以進(jìn)一步控制企業(yè)該領(lǐng)域業(yè)務(wù)成本和質(zhì)量。 充電設(shè)施穩(wěn)步建設(shè)，企業(yè)生態(tài)鏈下游進(jìn)一步完善 公司于2017年10月、11月先后中標(biāo)廣東電網(wǎng)有限責(zé)任公司30kW~60kW非車(chē)載充電機(jī)與交流充電樁、120kW~360kW非車(chē)載直流充電機(jī)項(xiàng)目，兩項(xiàng)目總額共計(jì)人民幣1億元，約占公司2017年度營(yíng)業(yè)總收入的2.28%。通過(guò)自主建立充電設(shè)施，可以為公司整合新能源汽車(chē)生態(tài)鏈上下游打下基礎(chǔ)。此外，公司于2017年在全國(guó)各重點(diǎn)省市新設(shè)南昌科陸新能源汽車(chē)有限公司、廣州科陸中電綠源新能源汽車(chē)有限公司等新能源車(chē)輛運(yùn)營(yíng)公司共7家，為企業(yè)未來(lái)新能源汽車(chē)運(yùn)營(yíng)提前布局。 自主研發(fā)智慧能源云平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源整合 2017年，公司重點(diǎn)研發(fā)打造的以車(chē)、樁聯(lián)合運(yùn)營(yíng)為核心的充電網(wǎng)絡(luò)智慧云平臺(tái)，將能夠?qū)崿F(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)、車(chē)聯(lián)網(wǎng)和能源互聯(lián)網(wǎng)的融合，提高資源使用效率。由于公司涉足電動(dòng)車(chē)輛運(yùn)營(yíng)，充電樁建設(shè)行業(yè)，擁有平臺(tái)兩端資源，具有一定的先天優(yōu)勢(shì)，因此，公司研發(fā)的智能平臺(tái)實(shí)用性相對(duì)較強(qiáng)。目前，該平臺(tái)共接入充電場(chǎng)站數(shù)百個(gè)，接入充電樁近萬(wàn)臺(tái)，充電量近五千萬(wàn)度。可以預(yù)期，“互聯(lián)網(wǎng)+”智慧能源的綜合性服務(wù)平臺(tái)將會(huì)是公司未來(lái)的重點(diǎn)研發(fā)對(duì)象之一。 吸收電改紅利，向能源提供商轉(zhuǎn)變 隨著我國(guó)電改進(jìn)一步深化，公司憑借在電力行業(yè)多年的從事經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身在智能電網(wǎng)領(lǐng)域的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在配售電側(cè)充分布局。繼2016年于全國(guó)各省設(shè)立15家售電公司后，2017年公司于山東、浙江新設(shè)立兩家售電公司，進(jìn)一步完善企業(yè)配售電體系布局，向能源提供商轉(zhuǎn)變。 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2018、2019年EPS分別為0.37元、0.45元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為23倍、19倍。首次給予“增持”評(píng)級(jí)。 中泰化學(xué)：產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)強(qiáng) 粘膠紗線擴(kuò)張帶來(lái)增量 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：上海證券有限責(zé)任公司 研究員：邵銳 公司氯堿產(chǎn)品產(chǎn)量略有增長(zhǎng)，其中PVC產(chǎn)量174.80萬(wàn)噸，燒堿產(chǎn)量122萬(wàn)噸，16年二者數(shù)據(jù)分別為170.05萬(wàn)噸和119.64萬(wàn)噸，兩項(xiàng)產(chǎn)品均超額完成年初計(jì)劃。同時(shí)，公司的3萬(wàn)噸/年糊樹(shù)脂項(xiàng)目順利投產(chǎn)，使公司PVC產(chǎn)品從通用型轉(zhuǎn)向差異化、多元化及高端化。盡管PVC產(chǎn)品的毛利率出現(xiàn)了下滑，17年為27.67%，同比減少7.27個(gè)百分點(diǎn)，但主要原因是成本上升較快，成本提升了26.01%，而收入僅提升13.34%。原材料方面，公司是國(guó)內(nèi)少有的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，2017年公司生產(chǎn)電石249.70萬(wàn)噸，發(fā)電126.24億度托克遜能化電石一期60萬(wàn)噸/年項(xiàng)目配套的二號(hào)30萬(wàn)千瓦發(fā)電機(jī)組于17年一季度并網(wǎng)發(fā)電運(yùn)行。18年的PVC及燒堿計(jì)劃產(chǎn)量將維持在17年的產(chǎn)量附近，18年此業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)變化將來(lái)自于價(jià)差的變化。 公司17年粘膠和紗線產(chǎn)量分別為43.35萬(wàn)噸和25.67萬(wàn)噸，16年為36.90萬(wàn)噸和17.66萬(wàn)噸，增幅為17.48%和45.36%，超額完成之前制定的17年生產(chǎn)計(jì)劃。產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)主要是因?yàn)榻鸶患啒I(yè)和富麗震綸合計(jì)185萬(wàn)錠紗線產(chǎn)能建成投產(chǎn)。但從投產(chǎn)時(shí)期上看，金富紗業(yè)130萬(wàn)紗錠二期和20萬(wàn)紗錠于9月才達(dá)產(chǎn)，效益未能較好體現(xiàn)，將在18年逐步釋放。從18年生產(chǎn)計(jì)劃上來(lái)看，粘膠纖維和紗線產(chǎn)量計(jì)劃為58.78萬(wàn)噸和28.43萬(wàn)噸，同比17年產(chǎn)量增長(zhǎng)35.59%和60.99%。從業(yè)績(jī)承諾完成情況來(lái)看，金富紗業(yè)受募集資金成本影響，17年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，盡管合并扣非后歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)10%，但最終承諾實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)額僅完成61.67%；新疆富麗達(dá)17年承諾實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)完成率為97.38%，金額較16年有所下降，但兩年的平均完成率為113.48%；藍(lán)天物流17年承諾凈利潤(rùn)完成率為110.64%，連續(xù)兩年超額完成業(yè)績(jī)承諾。 我們預(yù)計(jì)公司在2018-2020年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入710.32、825.84和899.14億元，同比增長(zhǎng)73.00%、16.26%和8.88%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)為25.83、32.24和37.52億元，同比增長(zhǎng)10.81%、24.79%和16.39%，每股EPS為1.20、1.50和1.75元。對(duì)應(yīng)PE為10.4、8.3和7.2倍。未來(lái)六個(gè)月內(nèi)，維持“增持”評(píng)級(jí)。 濱化股份：燒堿PO景氣上行促業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn) 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：安信證券股份有限公司 研究員：袁善宸，張汪強(qiáng) 事件：公司于3月8日公告2017年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.65億元，同比+33%，歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)8.26億元，同比+130%，EPS為0.7，同比+133%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系主導(dǎo)產(chǎn)品燒堿、環(huán)氧丙烷售價(jià)同比提高。 燒堿和PO景氣上行，主營(yíng)業(yè)務(wù)有望維持高盈利：受氯堿不平衡和環(huán)保趨嚴(yán)影響，燒堿行業(yè)開(kāi)工率被壓制，需求方面，氧化鋁前期限產(chǎn)產(chǎn)能將逐步復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)3月起燒堿價(jià)格上漲才剛剛開(kāi)始，有望突破歷史價(jià)格高點(diǎn)。PO行業(yè)目前供需偏緊，傳統(tǒng)氯醇法工藝新增產(chǎn)能受到限制，而HPPO和異丙苯法等新工藝的新增產(chǎn)能存在較大不確定性，預(yù)計(jì)18年P(guān)O下游需求仍將維持5%以上增速，供需持續(xù)緊張，公司有望受益于燒堿和PO行業(yè)的高景氣。 18年新產(chǎn)能陸續(xù)釋放，業(yè)績(jī)有望再上臺(tái)階：公司公告在建7.5萬(wàn)噸環(huán)氧氯丙烷，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后貢獻(xiàn)增量。公司新建產(chǎn)能采用對(duì)環(huán)境更為友好的甘油法，相比于傳統(tǒng)的丙烯高溫氯化法，副產(chǎn)物和三廢排放量大幅減少，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。環(huán)氧氯丙烷下游主要是環(huán)氧樹(shù)脂，終端用于PCB等行業(yè)，在下游需求帶動(dòng)下，環(huán)氧氯丙烷價(jià)格17年漲幅超過(guò)100%，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后公司業(yè)績(jī)將再上新臺(tái)階。 整合上游熱力公司，保障公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展：公司子公司濱化熱力現(xiàn)有機(jī)組面臨較大的環(huán)保及節(jié)能壓力，存在被限制產(chǎn)能或被壓減的可能，這給公司的蒸汽及電力供應(yīng)帶來(lái)了較大的不確定性。公司公告擬收購(gòu)約78%股權(quán)的黃河三角洲熱力機(jī)組均為新建且采用最新環(huán)保節(jié)能技術(shù)，在降低運(yùn)營(yíng)成本的同時(shí)，有利于保障公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的蒸汽和電力供應(yīng)。 投資建議：公司目前估值低，主營(yíng)產(chǎn)品景氣上行，18年新產(chǎn)能有望貢獻(xiàn)增量。預(yù)計(jì)17-19年公司EPS分別為0.70、1.06、1.18元，維持買(mǎi)入-A的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.2元。 風(fēng)險(xiǎn)提示：燒堿需求低于預(yù)期，丙烯價(jià)格波動(dòng)。 風(fēng)語(yǔ)筑：文創(chuàng)浪尖的弄潮兒 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：王鵬 品質(zhì)鍛造展覽展示龍頭。 公司為國(guó)內(nèi)展覽展示行業(yè)龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品涵蓋城市館、園區(qū)館、綜合展覽館等主要展覽館品類，城市館為公司拳頭產(chǎn)品。公司已打造17座省會(huì)館，為業(yè)內(nèi)第一；城市館市場(chǎng)占有率超四成，行業(yè)最高。16年公司收入中，城市館占62.46%，園區(qū)館為15.18%，綜合展覽館占7.7%，其他類別合計(jì)占14.66%。公司2017Q3營(yíng)收12.11億/YOY+12.43%，凈利潤(rùn)1.48億/YOY+32.47%。 展覽展示行業(yè)芳華正少。 我國(guó)展覽業(yè)仍處發(fā)展期，展覽數(shù)量不斷增多，行業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2016年全國(guó)共舉辦展覽10546場(chǎng)，與2015年相比，展覽數(shù)量增加13.61%，展覽面積增加9.38%。對(duì)應(yīng)總產(chǎn)值為5061億元，同比增長(zhǎng)5.37%。城市展覽館為展覽展示行業(yè)中技術(shù)難度較高，市場(chǎng)較大的布展種類，目前全國(guó)各行政區(qū)的總體滲透率僅25.6%，新建市場(chǎng)空間估測(cè)為541億元。博物館、科技館等各類主題展館需求旺盛，隨著一館多能的行業(yè)趨勢(shì)，城市館有望引領(lǐng)綜合展館建設(shè)推動(dòng)行業(yè)格局進(jìn)一步整合，公司作為行業(yè)龍頭最為受益。 設(shè)計(jì)領(lǐng)銜，技術(shù)領(lǐng)先。 公司以互動(dòng)式展覽的領(lǐng)先設(shè)計(jì)理念革新行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，且具有豐富的數(shù)字展示技術(shù)儲(chǔ)備，目前已掌握虛擬現(xiàn)實(shí)、動(dòng)感影院特效技術(shù)、全息成像技術(shù)、裸眼3D技術(shù)等諸多高科技數(shù)字化展示技術(shù)的應(yīng)用。募投項(xiàng)目瞄準(zhǔn)VR/AR、7D互動(dòng)影院與7D電影內(nèi)容相關(guān)的技術(shù)開(kāi)發(fā)與研究等行業(yè)前沿技術(shù)，有望保持技術(shù)領(lǐng)先。 人才隊(duì)伍與激勵(lì)機(jī)制業(yè)內(nèi)一流。 公司擁有業(yè)內(nèi)規(guī)模最大，經(jīng)驗(yàn)最豐富的創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)，目前員工總數(shù)已達(dá)1100人，曾被中國(guó)建筑裝飾協(xié)會(huì)評(píng)為2014年度優(yōu)秀設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)和2012-2013年度十大最具影響力設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)。公司激勵(lì)機(jī)制亦屬業(yè)內(nèi)一流，2018年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃覆蓋28%以上員工，實(shí)現(xiàn)公司與員工的共生共贏。業(yè)績(jī)考核條件以2017年為基數(shù)，2018-2020年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15%/30%/45%，彰顯發(fā)展信心。 盈利預(yù)測(cè)及估值。 我們預(yù)測(cè)公司2017~2019年的營(yíng)業(yè)收入分別為14.02億元、20.99億元、27.26億元，同比增速分比為14.22%/49.71%/29.88%；2017~2019年凈利潤(rùn)分別為1.62億元、2.04億元、2.95億元，同比增速分別為43.89%、25.91%、44.43%，EPS分別為1.13、1.42和2.05元/股，對(duì)應(yīng)的PE為50.16倍、39.84倍和27.59倍。我們看好城市館行業(yè)近三年的景氣度和公司出眾的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收賬款壞賬率升高，人力成本上升 盈趣科技：電子煙業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長(zhǎng) UDM模式制造能力強(qiáng)大 類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：太平洋證券股份有限公司 研究員：王文龍，朱悅?cè)? 國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的智能制造服務(wù)提供商 盈趣科技成立于2011年，以自主創(chuàng)新的UDM模式為客戶提供電子煙精密部件、家用雕刻機(jī)、網(wǎng)絡(luò)遙控器等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)。2016年來(lái)公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)，營(yíng)收與利潤(rùn)均呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 HNB電子煙需求爆發(fā)，公司綁定明星產(chǎn)品iQOS 1.以HNB為代表的加熱煙草產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展迅速，煙草巨頭紛紛布局。各大煙草巨頭相繼推出自己的HNB產(chǎn)品，其中PMI的iQOS憑借其出色的口感脫穎而出，目前市場(chǎng)占有率最高。 2.iQOS需求爆發(fā)，煙彈銷量迅猛增長(zhǎng)。2016銷量74億支，2017銷量362億支，2017年增速達(dá)389%。各區(qū)域iQOS市占率快速提升：iQOS煙彈在日本的市占率兩年提升達(dá)13.1%，2017年增速達(dá)184%；韓國(guó)市場(chǎng)市占率2017一年內(nèi)提升至5%；其他市場(chǎng)同樣增長(zhǎng)迅速。 3.iQOS電子煙市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊。根據(jù)世衛(wèi)組織數(shù)據(jù)，2017年全球吸煙人數(shù)為11億人，參考日本iQOS電子煙彈銷售市占率數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)iQOS在煙民中的滲透率有望達(dá)到10%以上，則iQOS電子煙用戶數(shù)將達(dá)到1.1億人，相比2017年470萬(wàn)的用戶規(guī)模，仍有很大成長(zhǎng)空間。結(jié)合兩年左右的設(shè)備更換頻率，未來(lái)iQOS出貨量求有望達(dá)5000萬(wàn)套。 4.公司為iQOS核心供應(yīng)商，業(yè)績(jī)有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。公司向iQOS整機(jī)制造商Venture提供塑膠密封件，隨著iQOS的熱銷，公司創(chuàng)新消費(fèi)電子業(yè)務(wù)的收入迎來(lái)爆發(fā)。 UDM業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢(shì)顯著，公司制造實(shí)力雄厚 公司UDM模式，是以O(shè)DM模式為基礎(chǔ)，通過(guò)與自主創(chuàng)新的UMS系統(tǒng)結(jié)合形成的智能制造體系。UDM模式在產(chǎn)品研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)深度介入，改變了制造企業(yè)與客戶的合作關(guān)系。智能制造為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，憑借智能制造生產(chǎn)工藝的高通用性，公司可將其運(yùn)用在不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。 投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2017/2018/2019年的EPS分別為2.16/3.10/4.24元，給予“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：毛利率降低的風(fēng)險(xiǎn)，iQOS出貨低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。