豆粕期權先行者：完善實體企業(yè)風險管理體系

今年3月31日，國內首個商品期權——豆粕期權正式推出，完善了實體企業(yè)的風險管理體系，也為期貨公司運營服務及投資機構風險管理開拓了新方向。近日，期貨日報記者走訪了多家油脂油料產業(yè)鏈企業(yè)、專業(yè)投資機構以及期貨公司風險管理子公司，采集了市場各類型主體利用期權開展風險管理的多元化交易策略與模式。即日起，本報特推出”豆粕期權風險管理實踐”系列報道，敬請關注。

1產業(yè)風險管理有了“專車”

經過多年的苦心經營，大商所已構建起健全的油脂油料期貨品種體系，今年又進一步上市了“豆粕期權”，初步建立起由期貨和期權、場內和場外構成的多層次避險體系，使“油脂油料品種體系”成為國內商品期貨市場結構最為合理、功能發(fā)揮最為充分的品種系列之一。

一些油脂壓榨企業(yè)已經成為“豆粕期權”的先行者。業(yè)內人士表示，期權給了企業(yè)期貨以外的另一種風險管理工具選擇。對于其中一些企業(yè)而言，期貨與期權，就像專車和出租車的關系，可以根據實際市場形勢和套期保值需求選擇合適的工具；對于一些企業(yè)來說，豆粕場內期權的推出，為其在貿易合同中嵌入場外期權提供了很好的對沖工具。雖然對于國內許多企業(yè)而言，期權還是一個專業(yè)性極強的新事物，目前仍處于“摸著石頭過河”或者學習觀察階段，但這個市場的潛力，已經如冰山一角浮出了水面。

今年以來，油脂油料現貨市場發(fā)生了深刻變化。在產業(yè)上游，我國大豆進口量今年有望突破9000萬噸，再創(chuàng)歷史新高；東北地區(qū)大豆目標價格政策實施，市場化收購加補貼機制明顯提升了農民的種豆積極性，今年國產大豆產量超過1400萬噸，創(chuàng)近六年新高；在產業(yè)下游，飼料及養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；l(fā)展速度加快，豆粕需求顯著增加。受國內外市場因素影響，國內油脂油料品種現貨價格波動加劇，企業(yè)面臨的風險進一步加大。

為滿足行業(yè)避險需求，今年以來，大商所落地實施了一系列創(chuàng)新舉措，其中一項便是成功上市豆粕期權，填補了國內商品期權的空白，為相關企業(yè)和機構提供了更為豐富、靈活的風險管理工具。

對于國內的油脂壓榨企業(yè)來說，經過多年的探索，目前已經形成了較為成熟的基差貿易和風險管理模式。壓榨企業(yè)通過在采購大豆原料時賣出豆粕期貨，在下游企業(yè)點價時進行平倉的方式，很好地實現了大豆壓榨利潤的套期保值。場內豆粕期權推出后，油脂壓榨行業(yè)在期貨和期權兩種工具間如何進行靈活的選擇和應用？相較于期貨工具，利用期權為企業(yè)壓榨利潤進行套期保值有何優(yōu)勢？成為國內很多油脂壓榨企業(yè)的疑問。

嘉吉集團糧油業(yè)務中國區(qū)期權交易經理劉炯認為，期權給了企業(yè)期貨以外的另一種選擇，期權和期貨的關系，就像專車和出租車的關系。“以前乘客打車，只有出租車這一種車可以坐，現在有了專車，就多了一種選擇。當然，有了專車之后，也不是百分百全部使用專車，如果專車離我距離遠，而出租車就在門口，我會選擇直接坐出租車。而有時候下雨天，打不到出租車，專車加價50元但準時到達，我就會打專車。期貨和期權就是這樣，在不同情形下，企業(yè)有不同的需求，面臨著不同的市場環(huán)境，企業(yè)的選擇也是不一樣的，何時選期貨，何時選期權，何時出組合拳，都要結合實際情況。”

“期權讓我們在套期保值時多了一種選擇，但并不意味著可以完全替代期貨。”劉炯認為，是選擇期貨還是期權，一是看成本，二是看機會。“我們會綜合衡量兩種工具的資金占用成本。如果相較于期貨保證金成本，利用期權套保的權利金或占用的保證金較少，可以用較少的資金量套保更大的頭寸，就像專車提供了一些出租車無法帶來的便利，便會傾向于使用期權套保。”劉炯說。

“除了交易成本，市場機會對工具的選擇來說也很重要。期權有一個很重要的元素——波動率，這是期貨不具備的。如果期權市場當時的波動率能給我們帶來很大的機會，即使期權成本較高，我可能也會選擇使用期權進行保值；相反地，如果在波動率上沒有什么機會，就會選擇期貨工具。”劉炯表示。

具體來看，期權隱含波動率過大、過小，或者市場實際波動率與預期波動率不一致時，就能帶來機會。他舉例說，“假設豆粕期權1801合約當前的隱含波動率很低，只有5%，而通過分析，我們認為12月豆粕現貨會十分緊俏，波動率會大幅增加，這種情況下，我會選擇買豆粕看漲期權套保，而不是買豆粕期貨。”

簡而言之，期權能夠代替期貨的原因是期權里面有期貨的屬性，同時也能帶來一些有別于期貨屬性的不同元素。企業(yè)和投資者在工具選擇時，關鍵是權衡為了得到這些元素，所要付出的成本。“如果為了得到這個元素所要付出的成本低于我認為潛在的收獲，那我就用期權，否則就還用期貨。一言以蔽之，還是要看應用場景和實際需求。”劉炯表示。

他認為，從豆粕期權上市以來的實際運行情況來看，波動率帶來的“機會”很少，因為豆粕期權合約價格和隱含波動率的變化十分符合市場的心態(tài)和預期。“如在上市初期，期權隱含波動率高達20%多，當時市場對天氣變化可能導致的豆粕價格走勢存在較強的擔憂心理，現在市場都放下心了，隱含波動率也隨之降下來了，這種隨著季節(jié)和市場情緒變化的波動非常合理。”

2期權套保的“新世界”

“期權說簡單其實很簡單，相當于保險，實際操作幾次就能明白。”劉炯說。以前國內油廠是在芝加哥期貨市場上買大豆期貨，在大連期貨市場賣出豆粕、豆油期貨，三條腿都是用期貨來套保。如果用期權來替代，就可以在芝加哥買入看漲期權或者拋售一個看跌期權，在大連期貨盤面上買入看跌期權或賣出看漲期權。“以美國市場為例，當大豆價格較低時，一般是使用‘專車’的有利時機。這時如果在芝加哥市場賣出大豆虛值看跌期權，價格跌穿執(zhí)行價的概率比較低，還可以獲得權利金收入，即使大豆價格跌破執(zhí)行價，就相當于我們在較低的價位購入大豆現貨，無論發(fā)生哪種情況，對我們都是有利的。相反地，在國內可以依據波動率情況賣出看漲期權。”劉炯說。

當市場波動率較高，預期未來市場價格會趨于平穩(wěn)，或預期價格為振蕩走勢時，采用賣虛值豆粕看漲期權的方式進行套保要優(yōu)于傳統(tǒng)的賣期貨套保。產業(yè)企業(yè)可以收取權利金，降低庫存成本，增強經營收益。

如今年中秋國慶雙節(jié)假期前，豆粕供需兩旺支撐價格小幅走強。某糧油企業(yè)認為，豆粕基本面不具備支持價格持續(xù)走強的條件。一方面，隨著美豆價格下跌，進口大豆到港成本下降，港口庫存仍處于高位；另一方面，下游生豬價格低位徘徊，養(yǎng)殖戶補欄積極性普遍不高，需求短期難以回暖。該企業(yè)判斷，長期來看豆粕價格將振蕩偏弱。

此時企業(yè)如果選擇賣出豆粕期貨套保，一方面會占用較多資金，另一方面還可能面臨節(jié)日期間外盤價格劇烈波動帶來的不確定性風險。如果選擇賣出行權價格較高的豆粕虛值看漲期權，不僅可以降低保證金占用，增加資金使用效率，而且相當于提前鎖定未來最大的銷售價格，即使雙節(jié)后豆粕期貨價格出現上漲，面臨的風險也會弱于期貨。

9月20日，該糧油企業(yè)通過分筆建倉，賣出行權價為2950的m1801看漲期權合約500手，均價為23.69元/噸，當日標的期貨收盤價為2730元/噸，現貨價格為2982元/噸。持倉期間受USDA報告影響，豆粕期貨價格曾出現兩次較大反彈，但整體仍以振蕩走勢為主。11月初，標的期貨價格2797元/噸，現貨價格3242元/噸。該糧油公司以均價8.83元/噸平倉，期權盈利14.86元/噸，現貨市場盈利260元/噸。如果同期用期貨工具進行套保，期貨市場將虧損67元/噸。

在上述策略模式下，如果賣出期權后標的價格下跌，企業(yè)可以賺取方向性的delta收益；如果行情振蕩，可以賺取波動率走弱的收益，同時期間還能賺取期權的時間價值。但在趨勢性行情下，這種策略可能無法完全覆蓋價格不利變動的虧損，因此，應用哪種衍生工具，何種策略，都要根據當時的市場情況靈活選擇。

3靈活套保和嚴格風控

通常對于油廠來說，在國內豆粕市場應該以“賣”為主，但當油廠在現貨市場“超賣”時，也可以在期貨、期權市場“買”向操作。劉炯認為，“當豆粕價格比較低，油廠利潤很差時，我們一般不愿大量銷售現貨。但如果客戶仍想從我們公司大量采購豆粕，考慮長期商業(yè)合作關系，我們也會賣給他，然后再在大連盤面通過賣出豆粕看跌期權‘買’回來，這也是一種套保。”

劉炯認為，企業(yè)在期貨市場上套期保值并不一定嚴格地執(zhí)行買方向或是賣方向，而是利用期貨或期權工具將企業(yè)實際風險頭寸調整至實際需求的合理水平。“沒有期貨、期權這些衍生品工具時，企業(yè)現貨頭寸只能被動地與商業(yè)需求掛鉤，并不能與企業(yè)的風險管理掛鉤。現在當商業(yè)需求和風險管理存在矛盾時，我們就通過衍生品來調節(jié)。”

此外，還有一種對波動率的套保情況：當波動率上升帶來其他額外的好處，則會做空波動率來套保。

當市場走勢比較平穩(wěn)，預期波動率既不會變大，也不會變小，在某種特殊情況下，企業(yè)還是可以賣波動率進行套保。“如賣出看跌期權，相當于賣出了gamma和theta，如果未來市場如預期一樣不發(fā)生波動，企業(yè)就賺了期權的時間價值，額外獲得了權利金收入；如果市場價格意外發(fā)生了波動，甚至價格大幅下跌，企業(yè)雖然在期權市場上虧損了，但大豆和豆粕價格急跌對我們壓榨企業(yè)甚至整個壓榨行業(yè)都是好事。”

他說：“我國養(yǎng)殖和畜牧業(yè)發(fā)達。當豆粕價格下跌到一定程度，豆粕在飼料中的使用比例將會上升，如原來豆粕在飼料中的配比是18%，豆粕價格便宜后，這個比例可能升至20%，雖然數值只多2個點，但實際上相當于增加了10%的豆粕使用量，意味著豆粕需求將會很快好轉，價格也將反彈。”

“可見，有了期權之后，我們做套保的和壓榨利潤保值的策略更豐富了，比單一用期貨來說，期權可使用的策略更豐富一些，同時還可以用期權來增加企業(yè)利潤，這對于提升壓榨企業(yè)利潤也是有一定幫助的。”劉炯對期貨日報記者說。

而且，相對于期貨，期權的風險更小。“很多人認為期權的杠桿更高、波動性更大，其實這是一種偏見和誤解。實際上，期權的風險遠遠小于期貨，特別是較為遠期的期權合約。2000手期權合約的風險可能只相當于500手的期貨。”劉炯說。

對于期權的風險管理，嘉吉在日內瓦的全球交易中心會對公司整體的期貨、期權頭寸進行統(tǒng)一、集中的監(jiān)控。“我們會將期貨、期權合在一起進行風險防控。另外，對期權重點監(jiān)控的要素是賣期權產生的負gamma，我們根據套期保值需求提前向總部申請，實際操作時，負gamma值不能超過申請的數量。”

4為基差貿易戴上“保護帽”

場內期權的推出也潛移默化地影響著傳統(tǒng)的基差貿易。某大型油廠期權負責人告訴記者，他是尋著場內期權上市的腳步聲回到國內的。其所在部門是為下游客戶設計不同的價格保護方案，將其嵌入傳統(tǒng)的基差貿易中，以幫助下游企業(yè)應對豆粕采購過程中的價格波動風險。這些方案往往都是以場內期權來作為對沖工具。

“下游企業(yè)與我們簽訂基差合約，在點價前，他們要面對期貨價格波動風險；點價后就相當于一口價貿易，仍然要面對現貨價格波動風險。針對這個風險，客戶可以自己通過場內期貨、期權工具進行規(guī)避，我們也可以為他提供更為豐富的避險策略。”該負責人對期貨日報記者說。

下游客戶在向油廠買豆粕時通常希望能確保采購成本不高于一定的價格，這時可以購買一個看漲期權。“我們往往會在基差合同中做個封頂價格，或者為客戶提供二次點價的機會，這相當于客戶向我們購買了一個看漲期權，這是最簡單的含權合同。”該負責人說，“我們可以根據客戶自身的需求設計不同的策略，降低獲得價格保護的費用。如客戶認為豆粕價格將在一定區(qū)間內振蕩，則可以在買一個看漲期權的同時，再賣一個看跌期權。”

這些場外期權的方案在國外十分普遍。“我們在巴西、北美等地區(qū)采購糧食時，為當地農戶做了很多類似的期權方案設計，目前大約10%—20%的采購合同都含有期權。”該負責人說。

嘉吉也在北美地區(qū)幫助上游農戶和下游企業(yè)做套期保值。劉炯表示，以嘉吉為代表的大型糧商都是用一些期權產品在為上下游客戶提供不同策略的風險管理，很受當地農戶和飼料企業(yè)歡迎。我國的飼料企業(yè)發(fā)展很快，規(guī)模不斷擴大，業(yè)務特征也逐漸與國際接軌，相信不久后，含權貿易合同將在我國企業(yè)間廣泛使用。

而大型油廠在為客戶提供這些場外期權服務時，其承擔的波動率風險需要使用場內豆粕期權進行對沖。上述油廠期權負責人表示，目前我國市場豆粕銷售量非常大，在豆粕期權沒有上市之前，企業(yè)承擔的波動率風險無法對沖，所以公司這類場外期權的業(yè)務重心多在國外。“今年年初得知豆粕期權即將上市，我便選擇回到了國內，開始籌劃場外期權業(yè)務，利用場內豆粕期權對沖風險，為下游客戶提供更多的服務和選擇，實現雙贏。”

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。