季末商品緣何普漲

經(jīng)過了4-5月份的股債和商品“三殺”效應，6月中旬之后，股債和商品聯(lián)袂大幅反彈。筆者認為，驅動商品強勢反彈的主要原因是預期差和低庫存，市場此前預計由于房地產(chǎn)投資拐頭向下和庫存周期結束對經(jīng)濟增長和需求拖累較為嚴重，但是實際經(jīng)濟運行短期韌性超預期。預期差疊加流動性改善和美元大幅下跌兩大因素，商品市場再現(xiàn)2013年6月“錢荒”之后的強勢反彈。

　　經(jīng)濟預期差是主因

　　2017年4月份開始，包括制造業(yè)PMI在內(nèi)的一系列指標顯示經(jīng)濟進入被動補庫階段，市場擔憂經(jīng)濟下行壓力增大。而5月份公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟韌性超預期，如6月份工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)反彈，制造業(yè)PMI反彈至51.7，僅略低于3月時創(chuàng)下的四年多來最高水平；非制造業(yè)PMI同樣進一步反彈至54.9，僅略低于3月創(chuàng)下的高點。而5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤當月同比增速由上月的14%上升到16.7%。因此商品期貨在6月下旬普遍強勢反彈的主要原因是預期差，回顧以往短期較大級別的上漲或者下跌行情，大多數(shù)也是由預期差造成的。

　　此外，流動性改善也為反彈提供了必要條件。首先，央行在6月前三周凈投放約4000億貨幣，流動性短期改善明顯?；仡?013年兩次“錢荒”，第一次出現(xiàn)在2013年6月7日至6月25日左右，在錢荒結束后的7月小幅反彈，但8月份強勢文華商品指數(shù)大幅上漲6.5%，本輪文華商品指數(shù)反彈了6.6%；第二次“錢荒”發(fā)生在2013年底，是年12月19日，Shibor7天回購加權平均利率上漲至6.472%，再創(chuàng)6月底以來新高。央行通過公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)向市場適度注入流動性，但是央行行動并沒有改變商品下跌大趨勢。其次，6月份銀監(jiān)會的監(jiān)管政策出現(xiàn)短期緩和跡象，銀監(jiān)會方面強調(diào)絕不因為處置風險而引發(fā)新的風險，部分銀行獲準延期1到3個月提交自查報告，銀行委外和同業(yè)業(yè)務收縮帶來的資金壓力短期緩解。

　　美元、庫存多因素助漲

　　從短期走勢來看，美元下跌意味著人民幣升值，意味著進口成本下降，從而驅動進口需求增加，間接推升商品需求。2017年，美聯(lián)儲在3月和6月兩次加息都沒能扶持美國長期國債收益率止跌反彈，主要原因還是美國經(jīng)濟復蘇動能繼續(xù)疲軟，而決定美元走勢的最大因素是經(jīng)濟增長的基本面，貨幣政策和通脹是次要因素。

　　2011年至2015年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了較長時間的市場出清，包括一些中小企業(yè)關閉、社會庫存出清，市場流通環(huán)節(jié)庫存大幅縮減。2017年二季度，盡管經(jīng)濟和需求出現(xiàn)些許放緩，但商品庫存還處于低位。而低庫存往往意味著一旦出現(xiàn)些許利好，在充裕流動性背景下，價格就容易出現(xiàn)較大幅度的反彈。其中表現(xiàn)較為突出的是焦煤、螺紋鋼和鋅的上漲行情，以鋅為例，截至6月30日，上期所鋅庫存跌至64881噸，僅次于2008年金融危機爆發(fā)前的最低水平，去年同期為21.53萬噸；LME鋅庫存也降至29.13萬噸，去年同期為41.22萬噸。

　　綜上，雖然短期多因素共振驅動商品強勢反彈，但綜合下半年多因素來看，商品供需和宏觀面并不樂觀：一方面基建與地產(chǎn)刺激效應的衰減，財政托底力量減弱，意味著經(jīng)濟從年初的高位回落只是時間問題；另一方面，伴隨金融去杠桿和金融監(jiān)管在季末壓力過后的重啟，利率易漲難跌，商品下半年走勢并不樂觀，超預期下跌的可能性很大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。